摩根士丹利：為抑制中國通膨壓力 升值比加息更具優勢

摩根士丹利亞洲公司執行董事兼首席經濟師王慶表示，在目前的情況下，採用匯率大幅升值作為抑制通膨壓力的政策工具比採用連續加息更具有明顯的優勢。
據上海證券報4月7日報導，摩根士丹利亞洲有限公司執行董事兼首席經濟師王慶撰文指出，隨著廣義消費物價指數的漲幅(CPI)在2月份達到新高，且外部經濟環境出現一系列負面訊息，中國經濟政策的不確定性在目前的形勢下已經達到最高點。王慶認為潛在政策群組合仍將具三個“不會”的特征：不會實行運動式的行政性緊縮，不會對人民幣匯率進行一次性的大幅調整，不會大幅度加息。
然而，如果3月份廣義CPI的漲幅超過2月份的話，則將很有可能引發強勁的政策回應。在那種情況下，王慶預計政策緊縮將以更快速的或者甚至是一次性大幅度的匯率調整為形式進行，而不是大幅加息。換言之，國內政策環境將被賦予“國內需求偏好”的特征。
王慶並不贊同中國將再次像1987/88年和1994/95年那樣為抑制通膨付出慘痛代價的觀點。儘管如今的情況看上去與那兩個時期非常相似，但實際上還是有明顯不同的。王慶認為，前幾輪抑制通膨的政策群組合包括了國內緊縮政策(即加息和行政性信貸控制)和外部放鬆政策(貨幣貶值)，而在目前，恰當的政策群組合將很有可能是大致中立的國內需求政策(不會大幅加息)配上外部緊縮政策(即貨幣升值/調整)。
那麼，為什麼是貨幣升值而不是加息呢？為了使通貨膨脹壓力得到控制，尤其是通膨預期很高的時候，放緩工業產量增長的代價是不得不付出的。王慶認為，想要有效地使通膨預期走向正軌，就需要政策變動的幅度足夠大，或變動的頻率足夠高。決定採取何種抑制通膨壓力的政策工具，加息或升值/調整匯率，歸根結底就是決定主要由哪個部門來承擔調整所要付出的代價，國內需求導向型部門或是出口導向型部門。
在目前背景下，王慶認為不僅已經沒有空間進行大幅和頻繁的加息(或者說國內緊縮)，而且也沒有空間進行貨幣升值/調整了(或者說外部緊縮)。
首先，大幅和頻繁的加息不僅會削弱國內投資，還會對國內股市和房市造成衝擊。儘管避免投資增長過快一直以來都是一個重要的政策目標，然而考慮到目前脆弱的市場情緒，當局不太可能願意看到國內資產市場再受更多的下行壓力了。
其次，加息只會使外部不平衡惡化(如持續大量的貿易順差和快速的外匯儲備積累)。這是因為：a)高利率削弱了國內需求並因此削弱進口，進一步加大中國的貿易順差；b)中國連續加息，而美國聯準會卻大幅減息，這進一步擴大了本來就已經比較大的中美利差，進而使削減淨資本流入的難度加大，並且提高了央行在進行外匯沖銷干預時的操作成本。而正是持續的外部不平衡(即外匯儲備的積累)構成了流動性和強勁的貨幣供給增長的源頭。
另一方面，更快的貨幣升值或者甚至是一次性大幅度的調整將輔助說明控制通膨。特別要指出的是，強勢的貨幣：a)可以削減出口(總需求壓力的一部分)並增加進口(因此可以將部分需求壓力轉移到其他國家生產的商品/服務上)；b)可以通過降低進口商品的國內貨幣標價輔助說明遏制“輸入型通貨膨脹”；c)當更快的貨幣升值或一次性調整打擊了未來升值預期的時候，可以通過縮小貿易順差和阻止資本流入輔助說明改善外部不平衡。
更快的或一次性大幅度的匯率調整將很有可能對國內資產市場帶來負面的衝擊，這裏討論的範圍是，資本是從外國流入到這些市場的並由此對匯率的變動非常敏感，而且這些投資者會從貨幣上獲利並結束這些市場。然而，由於同時參與國內房市和股市的外國投資者與強大的國內投資者相比分量輕微，因此與連續加息相比，貨幣升值或一次性調整給資產市場造成的負面衝擊將要小得多。
此外，在目前的外部環境下，美國聯準會大幅減息且美元急跌，這嚴重地限制了央行加息的空間，並為人民幣對美元留下了很大的升值空間，進而能夠以此實現一次具實際意義的名義有效升值(即對一籃子主要貨幣升值)。
在目前的情況下採用匯率大幅升值作為抑制通膨壓力的政策工具比採用連續加息更具有明顯的優勢。匯率大幅升值的一個重大負面影響就是，當一些競爭力較差的出口商由於強勁的貨幣而結束生意時，會造成潛在的大量工作崗位流失。這就強調了避免激進的國內緊縮的重要性，進而在經濟增長仍保持強勁時，使出口部門的崗位流失能從國內需求導向型的部門中彌補過來。
隨著人民幣升值步伐加速，王慶預計政府將進一步加緊控制資本賬戶下的資本流入(外國的直接投資及金融群組合投資)。不能排除政府甚至可能會在經常項目下緊縮其對資本流入的控制(如往國內的匯款、轉賬)。
鑑於1-2月份貸款增長相當快速，在接下來的幾個月內，貸款增長將很有可能大幅下降。但是王慶認為，想要達到政府2007年底定下的13%-14%的年貸款增長這一目標是不可能的，王慶預計2008年實際的貸款增長將不會低於16%。
王慶認為政策環境將可能被賦予“國內需求偏好”的特征。隨著國內需求持續強勁，儘管中國出口有潛在的下降趨勢，然而中國進口將不大可能出現大幅度的下降。這對於全球大宗商品市場來說是有益的。由於人民幣匯率有很大的上升可能，而利率上升的可能性卻很小，王慶認為，對原料進口有高需求或受益於大致穩定的利率環境的內需求導向型的部門將會相對表現好於受強勢貨幣影響的短外部需求導向型或進口替代的部門。